增值税下调如何影响A股行业盈利？

　　3、增值税下调如何影响各行业的19年盈利？

　　我们对增值税率下调的情景假设分析主要分为三个步骤：1、确定行业缴纳增值税的进销项税率；2、预测各行业18年财年度的收入、成本、盈利；3、基于情景假设测算各行业的盈利弹性。

　　3.1、根据税法和投入产出表确定分行业的加权进项税率和销项税率

　　最新增值税条例规定大部分制造业适用16%的税率，交运、建筑、基础通信、农产品、不动产租赁等税率为10%，而金融、信息技术等其他现代服务业税率为6%，但个别行业有特殊规定，需要计算加权销项税率。针对税则中有特殊规定的细分行业或具体产品，我们通过营收占比赋权确定各行业销项税率。下表显示了有特殊规定的行业的销项税率，我们基于上市公司细分行业的收入占比、或统计局公布的工业企业收入占比、或行业协会公布的收入结构等数据确定细分领域的销售权重，进而对有特殊规定的行业计算加权销项税率。

　　而针对进项端，一方面，缴纳增值税时，营业成本中仅购进原材料生产成本可作为进项抵扣；另一方面，来自不同部门的生产成本进项税率或有不同，因而我们需要计算各部门的加权进项税率。

　　统计局的投入产出表（IOT）可以作为界定各行业加权进项税率的依据。我们可以将各产品部门直接消耗的各行业中间投入占比作为进项税率的加权系数（直接消耗系数），综合得出加权后的进项税率。例如，农林牧渔部门的中间投入构成为自身投入（12.9%）+食品和烟草部门投入（12.3%）+化学产品部门投入（9.1%）……，可以作为行业成本项下的加权权重。

　　下表是我们计算的分行业加权进项与销项税率表，这是我们后续测算行业增值税率变动对盈利影响的最关键的假设之一。

　　3.2、预测分行业18年年报数据，基于18年基数计算19年业绩弹性

　　站在19年初，我们需要基于18年年度的业绩数据对19年盈利弹性做出计算。由于上市公司年报数据还未披露，我们需要对18年收入、成本与净利润等利润表的核心参数做出如下假设——

　　营业收入和净利润：各行业收入和净利润预测数据来自Wind一致预期；

　　营业成本：假设A股18年全年的各行业毛利率（TTM）稳定在18年三季报水平，根据18年营业收入（一致预期）倒推估算18年分行业营业成本。

　　增值税测算中用到的其他财务指标：

　　①减税额=减税后应交增值税-原应交增值税

　　=[减税后营业收入*销项税率(新)-减税后营业成本*加权进项税率(新)]

　　-[营业收入(旧)*销项税率(旧)–营业成本(旧)*加权进项税率(旧)]

　　②净利润增厚幅度=毛利润增厚*（1-所得税税率）/减税前净利润

　　=（营业收入增加-营业成本增加）*（1-所得税税率）/减税前净利润

　　测算中我们还假设：（1）假设所有上市公司皆适用增值税一般纳税人（而非小规模纳税人，小规模纳税人的增值税率是3%）；（2）忽略随增值税、消费税附征的城市维护建设税、教育费附加等税费；（3）增值税率下调对期间费用、资产减值损失、投资收益、营业外收支环节的影响忽略不计。

　　3.3、三档并两档：16%和10%合并为12%，6%不变

　　目前市场对增值税下调潜在方案的讨论，主要集中在如下两条思路：第一种是实现“三档并两档”，考虑到向制造业减税倾斜，或将16%调低与12%调升合并；第二种是维持“三档税率”，给予每档税率不同的下调幅度。我们基于如上两种讨论，分别给出以下两种情景假设——

　　第一种情形是16%和10%合并为12%，6%不变。我们主要考量两种主要的价格变动方式：第一种是现实情景中较为常见的，各行业议价能力相对均衡，即增值税率下调而企业的含税买卖价格均不变；第二种是垄断行业或龙头公司议价能力显著占优，使增值税率下调后企业能够实现买价下降而卖价不变——

　　（1）买卖含税均价都不变，减税对A股整体盈利无明显影响，结构上制造业显著受益，而建筑和石油石化行业受损

　　●减税后A股整体净利润基本不变（-0.06%），减税使制造业行业盈利增厚，但受到建筑、石油开采等行业销项税率10%而上调至12%带来的负面影响，受益行业与受损行业的盈利变动有所抵消；

　　●剔除建筑与石油后A股整体明显受益：A股剔除金融/石油的净利润增厚5.8%、减税额1323亿，A股剔除金融/石油/建筑利润增厚13.5%、减税额2917亿；

　　●由于受益于16%的税档显著下调，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占12位，制造业整体减税2293亿元，净利润增厚18%；

　　●所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大行业：批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通用设备、通信和电子设备；

　　●此方案下19年净利润受损幅度最大的主要集中销项税率10%的行业：建筑、石油天然气开采、交运仓储、燃气的生产和供应、农林牧渔、租赁和商务服务、地产。

　　（2）买价下降而卖价不变，减税给A股整体盈利增厚9.4%，结构依旧是制造业显著受益，而建筑和石油石化行业受损

　　●减税后A股整体净利润增厚9.4%，A股剔除金融/石油净利润增厚22.54%、减税额981亿，A股剔除金融/石油/建筑利润增厚28.19%、减税额2641亿；

　　●由于受益于16%的税档显著下调，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占11位，制造业整体减税2000亿元，净利润增厚39%；

　　●所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大的行业有：非金属矿采选产品、批发和零售、通信和电子设备、金属冶炼业加工、通用设备等；

　　●此方案下19年净利润受损幅度最大的主要集中销项税率10%的行业：石油天然气开采、建筑、燃气的生产和供应、交运、地产等。

　　3.4、维持三档不变：16%变14%，10%变9%，6%不变

　　第二种情形我们考虑三档不变，而16%和10%分别以不同的幅度下调税率，即16%变为14%、10%变为9%，而6%不变。

　　（1）买卖含税均价都不变，减税给A股整体盈利增厚4%，结构上制造业显著受益，租赁和商务服务、住宿餐饮等受损

　　●减税后A股整体净利润增厚4%，整体减税1929亿元；A股剔除金融净利润增厚7.4%，减税规模也约为1929亿元；

　　●由于受益于16%税档下调2%，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占10位，制造业整体减税1022亿元，净利润增厚8.2%；

　　●所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大的行业有：批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通信和电子设备、通用设备等；

　　●此方案下19年净利润受损的主要集中销项税率6%的行业：租赁和商务服务、住宿和餐饮、信息技术服务、科学研究和技术服务、文化体育和娱乐等。

　　（2）买价下降而卖价不变，减税给A股整体盈利增厚9.4%，结构依旧是制造业显著受益，而住宿和餐饮、科学研究和技术服务等受损

　　●减税后A股整体净利润增厚9.4%、减税额1695亿，A股剔除金融利润增厚17.6%、减税规模也为1695亿元；

　　●由于受益于16%的税档显著下调，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占9位，制造业整体减税875亿元，净利润增厚19.5%；

　　●所有行业中，此方案下19年净利润增厚幅度最大的行业有：非金属矿采选产品、批发和零售、交通运输设备、通信和电子设备、金属冶炼业加工等；

　　●此方案下19年没有行业盈利因此受损，其中净利润无影响而小幅加税的行业主要集中销项税率6%的行业：住宿餐饮、科学研究和技术服务、文化体育和娱乐等。

　　4、影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价能力

　　由上述测算结果总结可知，利润增厚弹性最大的行业是销项税下调幅度较大、净利率较低的行业。净利润增厚幅度主要取决于以下三个因素：

　　1.由行业各自税率决定。销项税率的影响比进项税率更为直接，因而销项税下调幅度较大的行业受益。

　　排除部分税法特殊规定的行业外，行业销项税率基本属于三档税率之一，税率下调的影响较为直接；而行业成本端的进项税率为加权上游各行业税率得到的加权税率，同时也仅包含了可抵扣的项目，一定程度上减弱了税率下调对进项端的影响。测算结果也显示，买卖价格不变和买价下降卖价不变两种情况下，受益行业相近，2种下调情景下前15个受益行业中有13个行业是重合的。

　　因而，销项税率下调幅度较大的行业更为受益。例如，在下调情形1下，16%税率显著下调，因而销项税率接近16%的行业利润增厚幅度最大（大部分制造业）。

　　2.由行业净利率大小决定。受原净利润基数影响，净利率较低的行业弹性更大。

　　企业原利润越小，则企业净利润上升幅度会越大。如批发零售、非金属矿采选产品、金属冶炼加等制造业行业毛利率较低（18年预测毛利率在5%以下），净利润增厚幅度较大；而食品烟草、木材加工品和家具、化学产品等毛利率在10%以上的制造业净利润增厚幅度较小。

　　3.由行业竞争地位决定。若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力较高的行业通常弹性更大。

　　增值税率的下调也可能会有行业盈利受损，主要具备以下特征：销项税率上调的行业、或销项税率不变而进项税率小幅下调的行业，且净利率越低净利润受损幅度越大。销项税率上调对应收入下降、进项税率下调对应成本上升，因而在该组合下行业净利润通常受损。此外，净利润基数越低，净利润受损幅度越大。例如，在下调情形1下，10%档税率上调，销项税率接近10%的行业显著受损（建筑、石油、交运、农林牧渔、地产等）。

　　而销项税率为6%的大部分服务型行业（金融、文化娱乐、住宿餐饮、信息技术服务等）在上述情景假设下盈利基本无影响。一方面，大部分服务行业目前税率已经处于较低档的6%税率水平，再次下调的可能相对较小；同时，该类行业的加权进项税率较低，也就是说其成本结构中服务及人工投入较多、原材料投入较少，可抵扣基数相对较小，因而税率下调对成本的影响也较弱。符合我们的测算结果。

　　风险提示

　　增值税率下调幅度或落地时间低预期，经济下行压力超预期导致上市公司盈利一致预期下修。