资管新规终极审判：详解20个经典资管模式或一夜覆灭

该模式特点：

1、安全垫资金及解禁后相应的补仓安排。

2、公司大股东、实际控制人出具承诺为银行理财本金及固定收益提供差额补足。

金融监管研究院孙海波点评：

这里暂时先抛开证监会相关规定不谈（差额补足和补仓安排的合规性），仅从大资管新规角度分析。

原来的安全垫模式，主要是为了突破证监会关于结构化产品股权投资类和非标类2:1杠杆比例限制。所以在定增业务中安全垫模式，管理人如果以自有资金出资，将承担风险但不获取超额收益，所以总体属于平层产品而不属于结构化产品，因此不受结构化产品约束。

该模式可能涉及的问题有：

1、穿透识别合格投资者问题。向上穿透后，银行理财的投资者将面临需要符合基金专户的合格投资者标准的要求。

2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，不符合资管新规规定一层嵌套的要求。

3、本结构信托不分级，所以没有问题。在基金专户层面也因为属于平层产品，不受新规结构化产品50%比例限制。

4、同样如果这里的银行理财是公募类型，就需要监管机构特批。

5、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。

（三）平层投资模式参与股票定增

主要通过理财资金单一投资方式实施，能够在具有增信措施的保障下，获得未来股票超额收益。

金融监管研究院孙海波点评：

这里一系列模式的最大问题在于：任何信托产品都没办法直接参与定增，只能增加一个通道。如果资金还是来自于理财的话，自然就形成了央行定义的多层嵌套。所以如果新规实施，任何银行理财资金通过信托参与定增的模式一定是难以为继的。

（四）定增企业差补平层模式

金融监管研究院孙海波点评：

1、该模式或涉及多层嵌套的问题。其核心问题，依然还是投资不备案的有限合伙企业是否算一层嵌套。如果未备案有限合伙企业不算，那么这里只有一层嵌套：因为信托公司层面是自有资金拿定增股票，不属于资管产品。

如果将有限合伙企业移除，该架构能否继续，需要进一步探讨。欢迎微信公众号留言。

2、这里没有结构化设计，所以不存在违反结构化限制的问题。

3、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。

4、同样公募银行理财需要监管机构特批。

（一）上市公司员工持股计划

上市公司拟引入若干事业合伙人，向银行反馈了对安全垫投资理财业务的需求，其指定的事业合伙人共同成立合伙企业作为安全垫出资人，会同期货公司/券商资管设立专项资管计化，优先份额与安全垫份额之比不高于2:1，用于投资二级市场流通股票（大宗交易受让或二级市场买入）。

金融监管研究院孙海波点评：

1、本案例不涉及多层嵌套的问题，因为只有一层嵌套。

2、结构化比例没有超过新股你要求，但是底层资产100%属于证券类资产，因此不能分级，所以无法实现事业合伙人作为劣后级投资人，银行作为优先级投资人。

因此这种结构更多的是需要做成银行股票质押贷款的模式，银行可以先找到合适的授信主体（高管、员工），再对其发放贷款，以定增后获得的股票做质押。关联方或者实际控制人给予担保等增信。这一结构在新规下仍然可行。

（二）含股东借款的上市公司员工持股计划

以本次万通地产发布员工持股计划为例：

金融监管研究院点评：

根据万通地产（600246）11月22日的公告。公司拟设立第一期员工持股计划，其中该计划采用集合资金信托的形式设立，并且该集合资金计划按照1:1进行分级设置。

但由于该计划存在诸多的不确定性，结合新规，商业银行为该项目提供优先级资金或受到影响。

与之类似的，还有德威新材。

金融监管研究院点评：

这种员工持股计划的问题涉及：

1、能否分级

由于员工持股为私募形式，且上市公司员工持股计划投向为全部本上市公司二级市场股票，因此按照新规其不得进行分级安排。

2、分级比例

当前除了不能分级的规定外，员工持股计划的杠杆也不符合投资标的关于杠杆的控制要求，即权益类产品分级比例不得超过1：1。

3、关于适当性管理

新规对适当性提出了更为稳妥的要求，即自然人家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。

这条规定对于员工参与集合资金信托构成了现实的障碍，或许这才是新规对该计划的致命之处。但这些或许都不是真正的原因。

真正的原因是该计划5月底就决议通过付诸实施，然而在仅剩不到五个交易的情况下却宣布终止，在新规为征求意见稿，资金来源没有外部资金参与的情况下却宣布终止，之前未有任何进展。具体不得而知。